中国银河证券【美豆专题】新季美豆出口潜力有多大？

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　　来源：NB的农产品

　　观点小结

引言：6月开始传中国询价美豆新作，至7月逐步发酵，中国实际采购美豆发生，关注后续是否取消加征的10%关税以及是否有大豆拍卖情况。市场观点普遍认为明年1月前能采购2500万吨的相当一部分美豆，新季美豆出口迎来希望的曙光，即便现货基差弱势（M2609-200元/吨），国内豆粕再次切换至成本逻辑，特别是远月合约。本文聚焦美豆出口市场，特别是中国以外国家的需求，探索26/27季美豆的出口潜力，对26/27季美豆平衡表进行情景分析。

思路与结论：

1）以PSD预估的非中国家26/27季大豆数量为基准，拆分美豆非中出口去向的95%以上样本国家的历史进口大豆结构，结合历史情况与各国需求弹性进行预估。

2）我们认为USDA官方的出口预估偏向保守，非中国家的进口美豆潜力或达2200万吨。

3）美豆实际平衡表或更为乐观，外盘强，内盘弱的趋势或延续，进口美豆榨利难见修复，即便取消10%加征的进口关税，商业进口美豆依然是亏损的。

4）天气整体没有大问题，且国内现货不缺，预计豆粕不论近远月，短期内上探势能不足，建议不追多，但7月正处于美豆关键生长期，美豆易涨难跌，国内养殖需求有韧性，豆粕盘面可能也跌不顺畅。近月合约可关注卖出虚值看涨期权。

　　数据来源：USDA、PSD、海关总署、Wind。

　　可供出口量约束

　　美豆供应与需求结构

2012年以前供给扩张缓慢：1）技术瓶颈：当时转基因大豆技术已普及，但单产提升缓慢；2）需求平稳：中国加入WTO后需求虽开始增长，但尚未形成“井喷”；3）作物争地。

2012-2018供给快速扩张：1）中国为了弥补国内猪肉供应缺口（2012年猪周期启动），大幅进口压榨用大豆；2）生物燃料政策推动：美国在2012年后实施《可再生燃料标准》（RFS）修正案，要求增加生物柴油掺混量（主要原料为豆油），压榨厂利润改善，带动上游大豆种植需求；3）抗除草剂品种在2012-2015年大规模推广，精准农业技术（如GPS导航播种、变量施肥）普及，高效利用耕地。

2018年至今高位稳定期：1）18、19年贸易战后，中国对美豆报复性加征关税，转而大规模采购巴西大豆，加之非瘟冲击豆粕饲料需求，进口大豆需求也随之被抑制；2）美国大豆转向欧洲、墨西哥等替代市场，但增量有限（许多市场自身压榨能力不足，且更偏好阿根廷或巴西豆）；3）压榨需求虽增长，但不足以吸收全部扩产产能。

　　巴西大豆供应与需求结构

巴西本身后备土地资源丰富，相当一部分农作物是两到三熟的，土地利用效率高。中国的需求、雷亚尔长期弱势刺激农民扩种出口、中美贸易战的红利一路助推其供给扩张。

　　阿根廷大豆供应与需求结构

阿根廷潘帕斯草原的优质更低基本开发完毕，再大幅扩张可能受限于土壤盐碱化。2008年以后，供应趋于稳定，但出口量却与供应脱钩，不及2008年以前的水平且波动加剧，根本原因在于“政策干预”。1）出口税：2008年起，阿根廷政府对大豆及其衍生品征收高额梯度出口税（大豆33%，豆粕/豆油31%），并频繁调整，这使得农民售卖大豆的净收益高度依赖国际市场与政府政策的博弈；2）汇率扭曲：官方汇率与黑市汇率脱节，农民惜售大豆作为“硬通货”来对冲通胀。当官方汇率贬值或政府推出“大豆美元”优惠汇率时，出口量会突然暴增。3）地理条件：罗萨里奥是全球最集中的大豆压榨区，压榨厂与港口无缝衔接，将豆粕直接装船出口给欧洲、东南亚的饲料企业。